中国外汇资产积累的速度让人瞠目。在前一篇专栏文章（速度惊人的外汇资产积累）中，笔者指出，外汇资产的迅速膨胀是政策决策者面临的最大挑战之一。

　　我们估计，2007年的实际外汇资产净增在5700亿美元到6800亿美元之间，因此对今年头两个月的外汇储备增加1200亿美元也毫不感到意外。

　　大部分外汇资产的增加来自于很容易辨认的项目：外贸顺差、净服务收益、投资收入（巨大外汇储备的利息收入）、净外国直接投资、以及外汇储备中非美元储备因汇率相对美元升值而带来的账面价值变化。

　　来自于“不可解释”的部分则难以判断，要看2007年从人民银行转到中国投资公司的外汇资产，是从2007年本年度的外汇储备的增量中来的还是从以往的外汇储备的增量中来的。因为这一未知数，2007年不可解释的外汇积累部分只能粗略估在370亿美元到1500亿美元之间。如果2007年不可解释的外汇资产积累在1500亿美元左右，那它与今年头两个月的数据一致，表明最近几月中，不可解释的外汇资产积累突然增加很快。

　　无论如何，数据表明最近对“热钱”涌入的担心是事出有因的。有人还认为，一些投机性的资本流入隐藏在了外国直接投资、外贸顺差等流入中。

　　不管这些不可解释的外汇资产增加是不是“热钱”，目前的市场存在着吸引外汇资产涌入的强烈动机，且美国次贷危机在近期可能强化这些动机。中国的金融机构受美国次贷的直接影响很小，而中国的经济预计增长强劲，在美国和全球经济放缓的背景下仍会达到9％-10％；在美联储大刀阔斧降息的时候，中国的利率在2007年加息六次，并可能继续加息；在近几个月人民币兑美元持续较快升值之后，市场普遍预期人民币将继续升值8％-10％。在这样的强烈“利诱”下，每个市场参与者——包括直接投资者、本国的企业和银行——都会想方设法带入美元持有人民币。这些流入是否构成或者在何种程度上构成“热钱”，只是一个技术（名词）的问题。

　　由于人民币与美元的紧密联系，中国在输入目前高度积极的美国货币政策，这与国内货币政策的考虑是背道而驰的。为了保持人民币对美元汇率的相对稳定，在美元迅速贬值的时候，人民币对一揽子货币的有效汇率就相对疲软。一个相对疲软的汇率在刺激出口需求的同时，也把较高的进口价格转化为较高的国内价格。而且，即使在目前的外汇管制下，升值预期和利差的拉大很可能已经导致投机资本流入的增加，在本已庞大的基本国际收支顺差上火上浇油。而巨额外汇资产积累所产生的流动性削弱了从紧货币政策的有效性，影响货币政策的独立性。

　　有些人也许觉得外汇资产的膨胀并不是什么大问题：人民银行不是已经对冲了大部分的外汇资产积累，并成功地管理了渐进的人民币升值；另外，政府近几个月运用信贷控制的手段，也防止了过剩的流动性转化为信贷发放的过度增长，使得货币总量的增长得以控制在较合理的幅度。

　　人民银行能够对冲大部分外汇资产的积累，是央行成绩和创意的体现，但并不能因此说外汇资产膨胀的挑战不艰巨、或这个过程应该持续。大多数外汇资产的增加得到了对冲，但并不是全部。结果流动性还是在增加，而利率也得以持续低下。信贷管制可防止贷款过快增长，但同时也增加了资源错配的风险。资金成本的低下，会纵容过分依赖投资和工业的不平衡增长模式。而且，流动性的持续过剩极有可能通过行政手段的空当，转化为快速的信贷增长，削弱信贷控制和管理的有效性。尽管目前较高的通胀主要是由食品价格暴涨引起，而并非过剩的总需求引发，流动性的不断产生却会增加全面通胀的风险，像是在火堆边囤积汽油一样危险。

　　除了加大对冲力度，政府也在努力减少外汇资产的积累，近一段时期采取的措施包括：加速了人民币兑美元的升值（然而对一揽子货币的升值非常有限）；降低进口关税和某些出口产品的出口退税；限制一些加工产品的出口以减少顺差，严格控制国内企业和银行的外债额度以减缓资本流入；鼓励对外直接投资和证券投资；取消企业的强制结汇的额度，扩大居民个人的换汇额度。也有人认为，最近半年来，对资本市场和房地产市场加强监管，也是为了减少投机资本的流入。然而，以上这些措施可能还不足以大量减少外汇资产的积累，尤其是最近投机资本的流入增加。

　　也许有必要采取更果断的措施，来减少制造流动性的外汇资产积累，弱化与美国积极的货币政策的紧密联系。答案或应是，在一次性升值同时，采取更严格的外汇管制，辅之以结构性政策。随着美元的持续走贬，人民币需要对其他主要币种加快升值才能取得有效汇率的升值，从而帮助降低高企的外贸顺差，而外贸顺差又是外汇资产积累的最重要的来源。然而，目前这种“小步快走”的升值方式使升值预期变强，刺激投机性的外汇流入。如果能把一次性的升值与更严的外汇管制结合起来，短期内也许有助于打破升值预期。

　　上述措施会立刻引起两个问题，其一，升值多少才适度，很难确定；其二，外汇管制的效果差强人意。 

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