储贷、长期资本和次贷危机反思录

　　从人类历史上最早几次金融危机—法国“密西西比骗局”（Mississippi Scheme）、英国“南海泡沫”（SouthSeaBubble），及荷兰“郁金香疯狂”（Tulipomania），到今天的次贷危机，我们从中找到的共性是人群的妄想与疯狂：在社会行为方面，两个聪明人加在一起，其理性行为能力反而会产生一种1加1小于2 的情形—甚至不仅小于2，往往还会小于0。

　　触底？反弹？

　　次贷危机再探So They’ve Hit Rock Bottom。Now What？文／韩松当坏消息变成好消息When Bad News Is Good News

　　4月是华尔街上的玩家们发布2008年一季度数字的时候。不足为奇，已经发布季报的机构—摩根大通、花旗、美国银行、美林、美联、富国、瑞银、苏格兰皇家银行、华盛顿互惠、瑞士信贷等等，无不出现损失增加或业绩滑坡、以及资产减记或坏帐拨备进一步增加的状况，摩根大通、美林、美联、苏格兰皇家银行、雷曼兄弟、华盛顿互惠等纷纷推出增发计划以补充资本金……没有一条好消息。

　　然而市场的反应却有些超常：瑞银宣布再减记190亿美元，股票大涨；摩根大通宣布一季度利润同比下降50％，股票大涨；前一段时间谣传可能“要出事”的雷曼原定增发20亿美元，结果在市场的积极反响中募集了30亿；华盛顿互惠也似乎毫不费力地从私募股权投资者手中募集了70亿美元……，整个金融板块大涨，带动道指攀升；10年期国债收益率下降，信贷市场似乎在恢复。

　　差强人意的业绩竟成了利好消息，应该只有一种解释：市场信心开始恢复，感觉阴霾即将散去。或者用美国人习惯的说法，已经触到“岩石底”（rockbottom），要开始反弹了。“最坏的已经过去”，雷曼兄弟董事长兼首席执行官Richard Fuld评论道。

　　顶级私募股权投资基金应是直觉最敏锐的市场参与者，他们近期的表现似乎也印证了市场的乐观判断：也是在4月，百仕通（Blackstone）、德州太平洋（TPG）和阿波罗（Apollo）有意从花旗购买120亿美元的杠杆贷款，似乎预示着杠杆贷款二级市场有望恢复；以德州太平洋为首的私募股权投资者为华盛顿互惠注入70亿美元资本金，而华盛顿互惠应是遭受次贷危机打击最烈的金融机构之一，因其业务高度集中于住房按揭贷款；以擅长抄底收购便宜公司而闻名的亿万富翁投资者WilburL。Ross则有一个更雄心勃勃的计划：收购若干财务状况不良的小型地区性银行，将其整合到其旗下已购置的从事房贷相关业务的公司中。Ross称，若干中东投资者已表示愿意参与他的计划，他将飞往阿布扎比同投资者讨论约100～200家他认为值得投资的金融机构。

　　回到一年前的 4月，本刊的一次编辑会议上，我们谈到了一起在当时发生在美国、还不那么起眼的“小”事件：一种专门发放给资信较差的低收入人士的住房按揭贷款好像出了点问题。“Subprime”该如何翻译？为什么我们应该关注？说不清，只是感觉这桩小事似乎有可能演变为“新世纪第一场信用危机”，也许是全球性的，也许只是在美国。当时没有证据支撑我们的判断，我们采访过的美国金融业界人士共同的说法是：房贷只是美国金融体系的一部分，次级房贷在整个房贷市场中更只是一小部分，看不出这种小问题怎么有可能进一步扩散。其时，美国第二大次级房贷公司新世纪金融（New Century Financial）刚刚申请破产保护。

　　从我们第一次报道次贷危机—2007年本刊5月号封面故事《冲动的惩罚：美国次级房贷危机探秘》—以来，我们目睹了这桩“小事”果然愈演愈烈，愈来愈引发全球媒体的关注，进而被说成是大萧条以来最为严重的金融危机。我们也持续不断地报道着危机相关的事件、机构、人物与趋势。

　　我们预言过，危机将会对美国的金融监管体系产生影响，推动变革。变革之一将针对当前美国房贷业务中盛行的“发放－分销”模式，再有就是更大程度地从“基于规则”（rule－based）的监管转向“基于原则”（principle－based）的监管（见本刊2007年10月号环球栏目《冲动渐息，惩罚未已：美国次债危机再探》）。这一预言已为保尔森于2008年3月底公布的《金融监管架构现代化蓝图》（BlueprintforaModernized Financial Regulatory Structure）所证实。

　　但现在预言危机是否已经或行将结束还稍嫌有点早，恐怕还要看美国经济的整体走势，以及下一个季度各大金融机构的报表。分析人士一般认为，美国经济也许不会出现严重衰退，更有可能在比较长的时间内徘徊于低谷。换句话说，即便美国金融业因次贷危机而带来的损失的确已见底，但实体经济不景气还会继续给金融机构业绩带来压力。现在的问题是，压力到底会有多大？各大银行为诸如信用卡、车贷、房屋净值贷款等提留的坏账拨备是否足够？

　　“现在就开始歌舞升平、以为好日子又回来为时尚早”，在发布第一季度季报时，美国银行董事长兼首席执行官Ken Lewis如是说。

　　毕竟，坏消息能够变成好消息的前提是，市场相信不会再有坏消息。因此，当前市场正在恢复的信心离危机的进一步恶化，中间其实只隔着下一轮消息——好的，还是坏的？

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