厦门钨业：业绩增长高峰期即将到来

　　●对中长期钨价持乐观态度：由于国际市场对未来经济相对谨慎，致使其更多的去消耗库存而减少采购；此外中国产业整顿短期内成效并不显著，这些是导致短期内钨价疲软的主要原因。但中长期我们对中国钨产业整顿提升定价能力持乐观态度，认为钨金属价格具备较大的提升空间。目前钨精矿(含WO365％)价格为8.5 万元/吨，预期08 年均价为9 万元/吨。

　　●宁化行洛矿08 年毛利率水平将低于预期，但09 年恢复正常：宁化行洛矿08、09 年预期产量为2300 吨和4000 吨，08 年预期行洛矿钨精矿吨净利润约为1.5 万元左右，低于我们前期预期的将近3 万元/吨的净利润水平，主要是因为露采山顶分化矿品味较低所致，随着表层分化矿的处理完毕，09 年吨精矿毛利水平将恢复正常。此外，洛阳豫鹭和废钨回收项目基本符合前期预期。

　　●深加工业务将继续保持高速增长：公司的深加工产品硬质合计和细钨丝业务发展迅速，符合前期预期。公司占有世界高端节能灯80％的市场份额，而世界范围内节能灯的广泛应用为公司细钨丝业务的发展提供了极大的机会，07年公司细钨丝产量为100 亿米、预期08、09 年产量分别为150 和200 亿米。此外09 年公司1000 吨PCV 和铣刀等硬质合金高端产品新增产能的投产，将大幅提升产品结构，提升产品毛利率水平。

　　●贮氢合金粉业务有望成为公司未来的又一利润增长点：在高油价以及国家政策的支撑下，我们认为国内混合动力车产业将逐步兴起，如丰田、本田公司计划在广州大幅提高混合动力车产量(广州丰田混合动力车电池材料有可能采用厦门钨业)。我们对公司贮氢合金粉业务增长前景较为乐观。

　　●房地产业务：目前公司房地产已销未结算收入已经达20 多亿，其中厦门10多个亿、成都10 多个亿，08 年公司预期结算10 多个亿，实现净利润为1.5亿左右。

　　●预期08－10 年每股收益分别为0.61 元、1.27 元和1.52 元。其中钨业务08－10 年每股收益为0.46 元、0.73 元和0.91 元，房地产08－10 年每股收益0.15 元、0.54 元和0.61 元。

　　●维持“强烈推荐”的投资评级：公司作为具备核心竞争力的一体化深加工企业，我们给予公司钨业务08 年25 倍，相当于09 年15 的市盈率水平，给予房地产业务每股3－4 元的市值水平，目标价位15 元。

　　(招商证券)

　　煤气化：借势行业景气业绩快速增长

　　●煤炭品质借势行业景气价格持续上涨。公司75％的产品都是炼焦用煤，借势2008年以来的行业景气，炼焦煤价格不断上涨，年初以来上涨60％左右。相对保守的估计是，2008 年公司的煤炭综合售价同比增幅超过32％，2009 年上涨18％。

　　●煤炭产销量最近两年小有增加，2010 年会大幅度增加。最近两年公司煤炭产量的主要贡献来自改扩建的圪台煤矿，在建龙泉煤矿预计20 个月后生产煤炭，公司的煤炭产量接近翻番达到800 万吨。由于公司煤炭内销部分数量有一定波动，因此煤炭外销量在波动中稳定增长。

　　●焦炭产品毛利率还将维持高位。公司的焦炭产量170 万吨/年，短期难有增长。公司炼焦原料煤部分来自内销煤炭，焦炭产品在整个炼焦成本中承担比例较小，这两个主要原因使得公司焦炭产品销售毛利率横比较高。近期焦炭价格依然持续上涨，我们认为这种较高毛利率还将维持。

　　●煤气产品不是报表中显示的大亏，今后将不断减亏。焦炉煤气被作为城市用煤气，其价格由政府确定，从2003 年以来未作调整。公司煤气亏损加大与炼焦成本上涨但价格受到管制有关，也与公司炼焦的成本分配比例有关。太原天然气置换煤气工作不断推广，煤气亏损注定不断减少。政府也力所能及给公司隐性支持。

　　●未来两年业绩大涨，建议“买入”。从可掌握的资料，基于一定的假设，推知公司2008 年的净利润同比增长150％，2009 年接近30％。公司煤、焦、化一体化相对更紧密，横比以煤炭为主或以焦炭为主的上市公司，公司的投资价值都比较明显。给予“买入”的投资评级。六个月目标价位34.65 元。

　　●龙泉煤矿的建设进展以及由此引发的再融资、煤气减亏方式以及进展等，是公司今后发展所面临最大的不确定性。

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